מדוע תזרים המזומנים הנקי הוא המדד המועדף לרווח הכלכלי – יוסי דקל

מאת: יוסי דקל
קיימות שתי סיבות מדוע הקהילה הפיננסית נוטה להתמקד דווקא בתזרים המזומנים הנקי כמדד המועדף לרווח הכלכלי
שיהוון באמצעות עלות ההון האלטרנטיבית במטרה לאמוד את ערכה הנוכחי הנקי (NPV) של הזדמנות השקעה כלשהי.
הסיבות הינן כדלקמן:
1. קונספטואלית: זה מה שאתה באמת מקבל (קרי, מה שהמשקיע באמת מקווה לקבל).
2. אמפירית: זהו מדד הרווח הכלכלי, שעבורו יש בידינו את הנתונים ההיסטוריים הזמינים הטובים ביותר לצורך אמידת
שיעור הניכיון.
הסיבה הקונספטואלית להעדפת תזרים המזומנים הנקי
תזרים המזומנים הנקי, כהגדרתו מוקדם יותר, הינו החלק מתוך תזרים המזומנים שלבעל השליטה יש שיקול דעת מוחלט
בדבר מימושו ניצולו. למעשה, אין זה הכרחי לשמור על תזרים המזומנים הנקי על מנת לקיים את העסק; ליתר דיוק, תזרים
המזומנים הנקי הינו זמין לתשלום לבעלים או לפנוי לשימוש בו לכל מטרה אחרת. על כן, זהו המדד לרווח הכלכלי שמעניין
את מרבית המשקיעים.
חברת המחקר האוסטרלית Ibbotson Associates (להלן: "איבוטסון") קובעת בבירור כי מה שהוא מכנה "תזרים
המזומנים החופשי" (כלומר, תזרים המזומנים הנקי לאחר מס) הוא המדד הראוי לרווח הכלכלי שאותו יש להוון:
"(…) ישנם מספר דברים שצריך לציין לגבי תזרים המזומנים החופשי. ראשית, זהו מושג לאחר מס, משמע, בעוד שהמשוואה
מתחילה אמנם ברווח לפני הוצאות ריבית ומסים (EBIT), הרי שמספר זה מותאם למס על מנת לקבל ערך על בסיס לאחר
מס. לפיכך, יש להתחיל ב- EBIT לאחר מס היות ואנו רוצים להתמקד בתזרימי המזומנים שבלתי תלויים במבנה ההון.
לאמור- עלינו להתחיל ברווח לפני הוצאות ריבית ומסים ולאחר מכן להתאימו לשיעור המס החל על החברה. שנית, יש
להוסיף לניתוח זה התאמות חשבונאיות טהורות. מסיבה זו בדיוק יש להוסיף חזרה את הוצאות הפחת והוצאות המסים
הנדחים ל- EBIT לאחר מס. לבסוף, יש להפחית מהמשוואה את תזרימי המזומנים הדרושים על מנת להמשיך ולקיים את
החברה כייעסק חיי. תזרימי מזומנים אלו מייצגים את ההשקעות ברכוש קבוע (capital expenditures הדרושות כדי
לשמור על הרכוש הקבוע, הציוד או הוצאות הוניות אחרות בין אם על מנת לתמוך בתזרימי המזומנים שהעסק יניב במצבו
הנוכחי ובין אם על מנת להביא לשיפור בתוצאות הפעילות (למשל, עלויות רה-ארגון). הפחתה נפוצה נוספת הינה השינויים
בהון החוזר. הנחת הבסיס במרבית הערכות השווי של עסקים היא שהיישות המוערכת תישאר "עסק חייי לטווח ארוך
ותצמח על פני זמן. ככל שחברות צומחות, כך הן למעשה צוברות יותר יתרות חייבים כמו גם אלמנטים אחרים של הון חוזר
(לקוחות, מלאי וספקים) אשר דורשים מזומנים נוספים כדי לתמוך בהם.

שד' המגינים 35, חיפה | 054-4972205 www.yossidekel.co.il