בשבוע שעבר קיבלתי טלפון מקולגה שהחמיא לי על שלושת המאמרים הקודמים שלי בנושא שיטות
להערכת שווי חברת סטארט-אפ, והציע שאכתוב סדרה חדשה בנוגע להערכת שווי מניה רגילה
בחברה פרטית בכלל ובחברת סטארט-אפ בפרט.
הקורא יכול לשאול את עצמו, מה הענייו! הלא משעה שמעריך השווי קיבל את שווי חברת
הסטארט-אפ באמצעות אחת משלושת השיטות שכתבתי עליהן, ניתן לכאורה בנקל לחלק את אותו
שווי בכמות המניות הנפרעות של החברה ושלום על ישראל.
לצערי לא הוא הדין בחברות פרטיות בכלל, ובחברות סטארט-אפ בפרט, שם כבר הסברתי שלרוב
הסיפור הוא של מבנה הון מורכב אפילו מסובך הכולל לרוב ריבוי של שכבות של מניות מועדפות
, מניות רגילות (לעיתים גם מניות מייסדים), כתבי אופציה
למשקיעים על מניות הבכורה השונות וכתבי אופציות לעובדים על מניות
רגילות ובנוסף לעיתים גם מניות מייסדים.
במאמר זה אעסוק בשיטה הראשונה מתוך שלוש השיטות שאותן הציע ה- 41024 (ארגון העל
של רואי החשבון בארה״ב) באפריל
4 כהנחיה בנושא הערכת מכשיריה ההוניים של חברה פרטית.
למרות שהנחיה זו אינה תקן ולא אושרה רשמית עייי ה- 526 (רשות ניירות ערך האמריקאית) אנשי החשבונאות בארהייב החלו להתבסס עליה ככלי
להערכת שווי מניה רגילה בחברה פרטית.
ההנחיה מתארת שלוש שיטות להקצאת שווי מניות וכן את היתרונות והחסרונות של כל אחת
מהשיטות. ההנחיה דוחה במיוחד את הפרקטיקה שהייתה נהוגה מאז, לפיה נעשה שימוש בייכלל
אצבעיי לצורך הקצאת שווי בין מניות בכורה ומניות רגילות, כדוגמת תמחור מניות רגילות ב- 10%
ממחיר מניות הבכורה (למה 110% ככה – אין הסבר).
השיטה הראשונה שעליה אדבר היא שיטת ה- PWERM (שיטת שקלול התרחישים של מצבי הטבע
אפשריים).
על פי ה- 1[ /שק, השווי ההוגן של מניה רגילה בחברה פרטית מוערך על בסיס ניתוח של מספר
תרחישים עתידיים אפשריים של החברה.
תרחישים העתידיים האפשריים של החברה הינם: הנפקה (IPO), מכירה(Sale,)מיזוג (Merger) ,פירוק (Liquidation, הנזלה )או המשך פעילות כחברה פרטית (Private .)עבור כל אחד מהתרחישים לעיל על מעריך השווי לקבוע את המשתנים החזויים הבאים:(1 )מועד התרחשות עתידי( ;2 )הסתברות להתרחשות( ;3 )שווי החברה במועד ההתרחשות. בהתבסס על המשתנים החזויים ושיעור הנכיון של החברה על מעריך השווי לחשב, עבור כל תרחיש, את הערך הנוכחי של שווי החברה. בנוסף, עבור כל תרחיש ותרחיש על מעריך השווי לחשב את השווי הנוכחי השיורי (Residual Value ,שווי החברה שיוקצה לכלל המניות לאחר חלוקת ה-L.P.לבעלי מניות הבכורה, כאשר L.P.מייצג ראשי תיבות של Liquidation Preferences, הווה אומר, סדרקדימויותהנזילותהיחסיות אם תרצו סדרי הנשייה והפירעון) בהתבסס על ה-L.P. ושלושת משתני התרחיששצוינו לעיל.סכימת הערכים הללו מכל תרחיש תניב את השווי השיור י המשוקלל של החברה. על מנת לגזור את שווי המניה הרגילה יש לחלק את השווי השיוריבסך מניות החברה (בהנחת דילול מלא).היתרונות המרכזיים של שיטה זו מתבטאים ברעיון שעומד בבסיסה וכן בכך שהיא צופה פני עתיד. חסרונה המרכזי טמון בשימוש הרחב בהנחות עתידיות שקשות לעיתים לביסוס אובייקטיבי. בצורתההפשוטהכוללת השיטהאתהשלביםהבאים :1.קביעתשוויהחברה בכלאחדמהתרחישיםהעתידייםוהתאריךהרלוונטילהתרחשותם.2.עבורכלתרחיש ,קביעתההקצאהביןמניותבכורהומניותרגילותבהתבססעלהתנאיםהנלוויםלמניותבכורה 3.היווןשוויהמניהעלידישימושבשיעור היוון המותאםסיכון.4.קביעתהסתברויותלהתממשותכלאחד מהתרחישים .5.הכפלתההסתברותשלכלתרחישבשווילמניהבערךנוכחיעבורהתרחישהרלוונטי .לסיכום, לפישיטת ה -PWERM ,שוויהמניה הרגילה (Common Stock)של החברהנקבעעל בסיסניתוח השוויהעתידישלהחברהבקרותתרחישיםעתידייםשונים (IPO, מכירה ,מיזוג ,פירוק וכו )'ובהינתןההסתברויותלקיומםשלמצבי טבעאלו).חשוב להבין כי שיטת ה -PWERMאיננה מתאימה לחברות סטארט-אפ המצויות בשלבים הראשונייםשלמחזורחייהן (ראה מאמרו של ה"ה רועי פולניצר "זיהוי שלבי ההתפתחות התפעולית של חברה כמרכיב בהערכת שווי"), היינו, שהחברות עדייןבתחילת דרכןובפניהןעומדיםטווחרחב שלתרחישים ,
