DEXEL Valuation Actuary | Consulting הקשר הפונקציונלי שבין שיעור הניכיון ושיעור ההיוון
מאת: יוסי דקל
הדוגמה שהוצגה במאמר הקודם בנוגע להערכת שווי מניית בכורה הציגה את התרחיש האפשרי הפשוט ביותר שבו ניתן
ליישם את עלות ההון באמצעות שיטת היוון (capitalization method): תזרים מזומנים הקבוע לנצח. זהו המצב הייחודי
היחיד שבו שיעור הניכיון (קרי, עלות ההון) שווה לשיעור ההיוון. בדוגמא זו שיעור הניכיון היה שווה לשיעור ההיוון מאחר
ולא הייתה צפויה שום צמיחה או ירידה בתזרים המזומנים של המשקיע. דא עקא, מרבית ההשקעות בעולם האמיתי אינך
כה פשוטות.
במקרה של השקעה במניות רגילות, בזכות בשותפות, או בפרויקט תקצוב הון בחברת פעילה, לעתים קרובות המשקיעים
מצפים לרמה מסוימת של צמיחה על פני זמן בתזרימי המזומנים הזמינים לחלוקת דיבידנד או למשיכה מהשותפות
(partnership withdrawals). גם אם יחידת הנפח צפויה להישאר קבועה (כלומר, ללא כל צמיחה ריאלית), הרי שהמשקיעים
עדיין עשויים לצפות שתזרימי המזומנים יגדלו בקירוב בשיעור האינפלציה החזויה. אם שיעור הצמיחה השנתי המורכב
(CAGR- Compound Annual Growth Rate) הינו יציב ובר-קיימא על פני תקופת זמן ארוכה, או אז ניתן להמיר את
שיעור הניכיון (קרי, עלות ההון) לשיעור ההיוון.
כפי שצוין קודם במאמרים הקודמים, שיעור ההיוון הינו פונקציה של שיעור הניכיון. זה כמובן מעלה את השאלה: מהו
הקשר הפונקציונלי בין שיעור הניכיון ושיעור ההיוון?
תחת הנחת צמיחה יציבה ארוכת-טווח של תזרימי המזומנים הזמינים להשקעה המוערכת, הרי ששיעור ההיוון שווה
לשיעור הניכיון בניכוי שיעור הצמיחה ארוך הטווח הצפוי. ניתן לתאר את הקשר הזה באמצעות הנוסחה הבאה:
C
k
g
כאשר:
= שיעור ההיוון
c=k-g
= שיעור הניכיון (קרי, עלות ההון) עבור ההשקעה נשוא הערכת השווי
= שיעור הצמיחה בת-הקיימא ארוכת הטווח הצפויה של תזרימי המזומנים הזמינים של ההשקעה
נשוא הערכת השווי
ההנחה הקריטית שעומדת מאחורי נוסחה זו הינה כי הצמיחה של ההחזרים הזמינים להון (return to the capital
available) הינה קבועה יחסית על פני זמן (טכנית לנצח).
שד' המגינים 35, חיפה | 054-4972205 | www.yossidekel.co.il