דיסקאונט בגין היעדר זכויות הצבעה – יוסי דקל

מאת: יוסי דקל

אחת הדרכים המקובלות למדוד את הפרמיה בגין זכויות הצבעה הינה שימוש בנתונים על הבדלי
מחירים בין מניות רגילות למניות נחותות בהצבעה. בעבר, חברות רבות בשוק ההון הישראלי
הנפיקו מספר סוגים של מניות בעלות ערך נקוב הגבוה מהערך הנקוב של מניות רגילות (לדוגמה –
מניה בעלת ערך נקוב 5 שייח, במקום ערך נקוב 1 ש"ח). הדבר ביטא נחיתות בהצבעה (בעלים של 5
מניות 1 שייח ערך נקוב מחזיק ב- 5 זכויות הצבעה, לעומת בעל מניה של 5 שייח ערך נקוב המחזיק
בזכות הצבעה בודדת). בדרך זו בעלי השליטה יכלו למכור חלקים גדולים מהון המניות מבלי לוותר
על גרעין השליטה בחברה.
מסקירת ספרות אקדמאית המבוססת על בחינת הבדלי המחירים בין מניות בעלות זכויות הצבעה
שונות, עולה כי טווח שיעור ההפחתה בגין היעדר זכויות הצבעה רחב מאוד, ונע בין 5.44% במחקרם
של Lease, McConnell and Mikkelson על השוק האמריקאי, לבין במחקרו של חיים לוי על השוק
הישראלי, יש לציין שהמחקרים לעיל בוצעו בשנות השמונים של המאה הקודמת, ומאז שוק ההון
הישראלי עבר תמורות רבות והליכי גלובליזציה, בעטיים איבדו המחקרים מהרלוונטיות שלהם.
בשנת 1990 חוקק תיקון לחוק החברות אשר אסר הנפקת מניות נחותות הצבעה, ומאז כמעט כל
החברות בעלות שני סוגי מניות איחדו את סוגי המניות. במחקרם של שמואל האוזר ובני לאוטרבך3,
נבחנו תהליכי איחוד הון של שתי מניות שונות לסוג אחד של מניות שוות זכויות הצבעה. שווי זכויות
הצבעה נאמד על בסיס הפיצוי אשר ניתן לבעלי מניות עדיפות. החוקרים בחנו 67 חברות בשוק
הישראלי אשר ביצעו איחוד הון לאחר שנת 1990, ומצאו כי 10% עד 20% משווי חברה נובע מזכויות
ההצבעה.
לעניות דעתי, אם לבעל המניות ישנן זכויות וטו בהחלטות משמעותיות (השקעות משמעותיות
העולות על 100 אלפי ש"ח ומדיניות חלוקת דיבידנד), הרי שניתן לקחת שיעור דיסקאונט בגין
היעדר זכויות הצבעה בהתבסס על הרף התחתון אשר נמצא במחקרם של האוזר ולאוטרבך, דהיינו
שיעור של 10%. מאידך, אם לבעל המניות אין כל זכויות החלטה הרי שניתן לקחת שיעור
דיסקאונט בגין היעדר זכויות הצבעה בהתבסס על הרף העליון אשר נמצא במחקרם של האוזר
ולאוטרבך, דהיינו שיעור של 20%.